Holger Knaup & Michael Wittek

KOMMT DIE ZINSWENDE DOCH NOCH?

Lange Zeit war die Rede von „jetzt werden die Zinsen aber wieder steigen“. Passiert ist das Gegenteil. Bundesanleihen, die europäische Benchmark, rentieren über alle Laufzeiten im roten Bereich. Früher war das undenkbar. Die Renditen haben sich von ihren Tiefs jedoch schon wieder ein Stück weit entfernt. Diese Entwicklung könnte 2020 anhalten – zumindest in einigen Rentenmärkten.
Europäische Renten werden den Großteil des Anlagejahres 2020 unattraktiv bleiben. Sie haben zuvor extrem pessimistische Wachstumserwartungen eingepreist (Negativzinsen) und stehen bei aufgehellten Konjunkturperspektiven tendenziell unter Druck.
Seit Jahren ist die Weltwirtschaft durch eine sehr moderate Inflation geprägt. Selbst in Zeiten der Hochkonjunktur sorgen strukturelle Faktoren wie die Digitalisierung, der weltweite Wettbewerb und das niedrige Produktivitätswachstum für anhaltenden Druck auf das Niveau der Verbraucherpreise.
Auch in der 2020 zu erwartenden temporären Erholung der weltweiten Konjunktur ist nicht mit dem Überschreiten kritischer Inflationsschwellen zu rechnen. Der aktuelle Wiederanstieg der Langfristzinsen ist deshalb nicht als strukturell einzustufen und bleibt auf die Korrektur vorheriger Übertreibungen begrenzt. Im Einklang mit dem erwarteten Konjunkturszenario könnte 2020 der Zins für 10-jährige US-Staatsanleihen wieder auf rund 2% steigen, hingegen dürfte die Rendite europäischer Staatsanleihen die Null-Linie kaum überschreiten. Im späteren Jahresverlauf sind erneut sinkende Langfristzinsen zu erwarten, als Reaktion auf dann wieder zunehmende Konjunkturrisiken. Anlagen in den globalen Rentenmärkten, vor allem langlaufende Anleihen von Ländern erstklassiger Bonität, erscheinen vorerst relativ unattraktiv. Im Laufe des Jahres 2020 könnten sich aber günstige Einstiegsmöglichkeiten bieten, wenn vorherige Übertreibungen korrigiert wurden und sich die konjunkturellen Aussichten wieder eintrüben.
An der strukturellen Problematik sehr tiefer Zinsen bei europäischen Qualitätsanleihen (zum Beispiel deutsche Bundesanleihen) wird sich auf absehbare Zeit nur wenig ändern. Daher bleiben die langfristigen Renditeerwartungen in diesem Segment nominal tief und unter Berücksichtigung von Inflation und Steuern sogar negativ.
Die globalen Kapitalmärkte haben 2019 Inflationsrisiken richtigerweise als wenig relevant eingeschätzt. Speziell die Anleihemärkte haben diese These stark vertreten und vielfach sogar signifikante Deflationsrisiken eingepreist. Aktuelle marktbasierte Inflationserwartungen sind deshalb sehr niedrig und die Marktrenditen von Anleihen enthalten selbst bei sehr langer Laufzeit keine Prämie für Inflation.
Demgegenüber haben sich aber latente Inflationsrisiken in der Realität nie ganz aufgelöst: Die USKerninflation liegt bei mehr als 2% (mit steigender Tendenz), während das US-Lohnwachstum bei rund 3,5% verharrt. Sollten die positiven Impulse der Fed-Lockerung stärker sein als die negativen Effekte, die aus einer schwächeren Weltwirtschaft resultieren, entstünde in Kombination mit dem stark ausgelasteten Arbeitsmarkt ein perfekter Nährboden für anziehende Preise.
Aufgrund der derzeit sehr niedrigen Erwartungen an die Preisanstiege wäre bereits eine moderate Zunahme der Inflationsdaten ausreichend, um die Anleihemärkte negativ zu überraschen („Schock“). Die Folge wären dann wohl spürbare Zinsanstiege, die mit hoher Wahrscheinlichkeit Korrekturen sowohl der Anleihen- als auch der Aktienmärkte auslösen würden.
Da die US-Märkte international noch immer marktbestimmend sind, wären weltweit gleichlaufende Effekte sehr wahrscheinlich. In einem solchen Szenario müsste die Fed ihren bisherigen Lockerungskurs zumindest überdenken und könnte sich sogar zu neuen Leitzinsanhebungen gezwungen sehen. Dieser Handlungspfad würde dann eine „klassische“, Fed-induzierte US-Rezession im Zeitraum 2020/2021 sehr wahrscheinlich machen.
Die Entwicklung kann aber auch in die entgegengesetzte Richtung gehen. Die US-Notenbank hat 2019 den Leitzins bereits dreimal gesenkt und könnte 2020 bei schwächeren Wirtschaftsdaten zu weiteren Leitzinssenkungen tendieren. Daraus könnte für die US-Wirtschaft eine Form der Überstimulierung resultieren, die inflationäre Prozesse in Gang setzt oder beschleunigt. Sollte die aktuelle Beruhigung im Handelskrieg andauern und sonstige signifikante Störungen ausbleiben, entstünde 2020 in den Vereinigten Staaten das Potenzial für einen deutlichen Inflationsanstieg.

Verschiebung der Zinsstrukturkurven Euro Staatsanleihen (AAA) und US-Treasuries

KLAR IST:

Die Inflation wird nicht auf ewig auf dem derzeit niedrigen Niveau verharren. Wenn die Verbraucherpreise wieder steigen, zieht das auch die Zinsen mit nach oben. Damit wird 2020 zumindest eine kleine Zinswende möglich. Die Aktienmärkte können damit wahrscheinlich noch ganz gut leben. Für die Rentenmärkte gilt das nicht.

ERWARTE DAS UNERWARTETE:

Die Zinsen sinken noch weiter in den roten Bereich. Grund könnte das Ausbleiben der erwartetet konjunkturellen Aufhellung sein, was die Notenbanken veranlassen würde, ihre Geldpolitik in einem nie gekannten Ausmaß unkonventionell zu lockern. Aktien gerieten unter Druck, die Gewinner wären wieder einmal unerwarteter Weise Anleihen.
 
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