Investment | 30. Januar 2020

BLICKWINKEL 2020 – Kapitel 1: KONJUNKTUR

von Holger Knaup & Michael Wittek

Gegen Ende des Jahres hat sich die Lage in Deutschland etwas beruhigt. Der Geschäftsklimaindex des Ifo-Instituts stieg im November leicht von 94,7 auf 95,0 Punkte. Gleichzeitig hoben die rund 9.000 befragten Unternehmen auch ihre Erwartungen für die kommenden sechs Monate etwas an. Somit sieht
derzeit alles danach aus, als werde Deutschland auch im neuen Jahr wirtschaftlich weiterwachsen, wenn auch mit angezogener Handbremse.

Im Jahr 2019 wurde die Weltwirtschaft vor allem durch die negativen Einflüsse des Handelsstreits zwischen den USA und China belastet. Das sorgte im globalen Industriesektor sogar für eine Rezession. Nur der Konsum verhinderte ein gesamtwirtschaftliches Schrumpfen der Weltwirtschaft. Aber die Frühindikatoren für die globale Produktion haben bereits gedreht, und wir gehen davon aus, dass die zaghaften Anzeichen der Verbesserung in den kommenden Monaten noch deutlicher werden.

Der Schlüssel für die von uns erwartete moderate Nachfragebelebung sind die weltweit gelockerten
Finanzierungsbedingungen. Im Laufe eines Jahres hat die US-Notenbank Fed eine scharfe geldpolitische Wende vollzogen, von einer restriktiven hin zu ihrer aktuell eher expansiven Geldpolitik. Jüngste Äußerungen deuten darauf hin, dass die Fed Wachstum und Inflation in den USA nun eher „heißlaufen“ lässt, als die Geldpolitik frühzeitig zu straffen und einen plötzlichen Abschwung zu riskieren. Falls es nicht zu einem exogenen Nachfrageschock kommt, sollte dies das Wachstum in den USA zum Jahresbeginn 2020 unterstützen.

Gleichzeitig erwarten wir, dass das Konsumwachstum stabil bleibt, getragen von niedriger Arbeitslosigkeit und solidem Lohnwachstum – nicht nur in den Vereinigten Staaten. Falls der Konsum wider Erwarten nachlässt, dürften in einigen wichtigen Volkswirtschaften die Rufe nach fiskalischen Konjunkturpaketen lauter werden.

Die Geopolitik sorgt für Risiken wie für Chancen. Der Brexit und der US-chinesische Handelskonflikt waren die hervorstechenden geopolitischen Ereignisse des Jahres 2019. Die Wahrscheinlichkeit eines Worst-Case-Szenarios hat sich jedoch in beiden Fällen deutlich verringert.
Der im Dezember 2019 vereinbarte sogenannte „Phase One“-Deal und die damit verbundene Stundung zusätzlicher Zölle auf chinesische Einfuhren sollte sich unterstützend auf Wirtschaft und Kapitalmarkt auswirken. Und beim Brexit läuft es nach dem derzeitigen Stand auf ein geordnetes Verfahren hinaus. Auch, wenn der mit einer nun absoluten Mehrheit ausgestattete Boris Johnson weiterhin eine scharfe Rhetorik an den Tag legt.

MODERATE ERHOLUNG DES WELTHANDELS

Die Belastungen durch Zölle und andere Hemmnisse haben zu einem schrumpfenden weltweiten Handelsvolumen geführt. Damit verbunden waren hohe Unsicherheit, negative Erwartungen, deutliche Investitionszurückhaltung und schließlich eine Rezession im globalen Industriesektor. Im Wahlkampf um die US-Präsidentschaft hat Donald Trump den Handelskrieg mit China wegen
der absehbar negativen Auswirkung auch auf die amerikanische Wirtschaft nicht eskalieren lassen.

Eine grundsätzliche und nachhaltige Entspannung erscheint allerdings unwahrscheinlich, weil es in dieser Auseinandersetzung um eine strategische Rivalität zwischen beiden Großmächten geht. Mit verbalen Eskalationen ist auch 2020 jederzeit zu rechnen. Auf Grundlage dieser temporären Beruhigung rechnen wir 2020 mit einer moderaten Erholung des Welthandels, wenn auch mit gebremster Dynamik. Die temporäre Deeskalation des Handelskriegs verleiht den Aktienmärkten Rückenwind und dürfte auch 2020 zunächst noch zu einer Fortsetzung des insgesamt positiven Grundtrends beitragen. Im Vorteil sind all jene Länder und Regionen, deren Exporte (nach China) einen signifikanten Anteil an der eigenen Wirtschaftsleistung ausmachen – zum Beispiel die Bundesrepublik.

DEUTSCHLAND: KONJUNKTURELLE ERHOLUNG, ABER ANHALTENDE STRUKTURKRISE

Die deutsche Wirtschaft hat 2019 unter negativen weltwirtschaftlichen Einflüssen sowie branchenspezifischen Problemen (z.B. in der Automobilindustrie) besonders stark gelitten. Umgekehrt verfügt die Bundesrepublik im Fall einer weltweiten Belebung 2020, nicht zuletzt wegen der starken Exportorientierung, über ein signifikantes Erholungspotenzial.

Allerdings lastet die Strukturkrise auf der deutschen Wirtschaft. Der deutliche Anstieg der Lohnstückkosten bedeutet einen fortwährenden, schleichenden Verlust an internationaler Wettbewerbsfähigkeit. Die Automobilindustrie könnte infolge neuer Antriebstechniken und Mobilitätskonzepte langfristig an Bedeutung für die Gesamtwirtschaft verlieren, mit negativen Auswirkungen auf andere wichtige Branchen wie Maschinenbau, Elektroindustrie und die chemische Industrie.

Auch in Zukunftsfeldern wie der Digitalisierung oder leistungsfähigen Datennetzen weist Deutschland erhebliche Schwächen auf und verzögert den Aufbau notwendiger Infrastruktur. Eine schnelle Lösung dieser Probleme ist, auch wegen des geringen Ambitionsniveaus der Politik, vorerst nicht zu erwarten.

EUROPA: MODERATE KONJUNKTURELLE ERHOLUNG

Wegen der hohen Exportorientierung und insbesondere einer signifikanten Abhängigkeit von China wurde 2019 der Euroraum durch das ungünstige außenwirtschaftliche Umfeld in besonderem Maße belastet. Verschärfend wirkten zudem die anhaltende Brexit-Unsicherheit sowie ein ausgeprägt negatives Rahmenszenario im Bereich der Automobilindustrie.

Ergebnis war eine Rezession des Industriesektors. Die erwartete Stabilisierung des Welthandels dürfte sich jedoch 2020 in einer Verbesserung der Stimmung und einem Ende der Talfahrt der Industrie niederschlagen. Gleichzeitig entwickelt sich die Binnennachfrage im Euroraum dank sinkender Arbeitslosenquoten, steigender Einkommen und höherer Staatsausgaben positiv. Die weiter stark expansiv ausgerichtete Geldpolitik der EZB wirkt ebenfalls unterstützend, auch wenn deren realwirtschaftliche Effekte inzwischen deutlich nachlassen.

Als Folge dieser Entwicklungen dürfte die Wachstumsdynamik im Euroraum ab Jahresbeginn 2020 moderat zunehmen. Eine tendenziell expansivere Fiskalpolitik stützt die Inlandsnachfrage, birgt aber die Gefahr erneuter Konflikte um die Verschuldung der Euroländer.

Für das Vereinigte Königreich zeichnet sich, trotz anhaltender Unklarheiten, ein geordneter Austritt aus der EU Anfang 2020 ab. Die Beseitigung der bisher auf dem Land lastenden Unsicherheiten hätte eine temporäre Erholung der britischen Wirtschaft zur Folge, die vor allem wegen aufgestauter Investitionsnachfrage spürbar stärker ausfallen könnte als für den Euroraum.

Gedämpft wird das Wachstum allerdings durch die weiterhin ungelöste Frage nach der künftigen Gestaltung der Wirtschaftsbeziehungen zur EU. Danach derzeitigem Stand bis Ende 2020 dazu ein entsprechender Vertrag ausgehandelt werden müsste, birgt dieses Thema Zündstoff für neue politische Unsicherheiten.

USA: ABSCHWÄCHUNG DER WACHSTUMSDYNAMIK, VORERST KEINE REZESSION

Die US-Wirtschaft befindet sich derzeit in einer Konsolidierung vom Konjunkturgipfel. Die sehr niedrige Arbeitslosigkeit von offiziell weniger als vier Prozent, moderat steigende Einkommen, günstige Finanzierungsbedingungen, positive Impulse für den Häusermarkt und eine anhaltend expansive Fiskalpolitik sorgen für eine weiterhin positive Inlandsnachfrage. Die Bauinvestitionen dürften infolge einer Erholung der Immobilienmärkte aufgrund der niedrigeren Zinsen sogar wieder anziehen. Die Ausrüstungsinvestitionen und der Export leiden dagegen unter dem Handelskonflikt mit China.

Und die Geldpolitik bleibt bis auf Weiteres wohl expansiv ausgerichtet. Da kaum grundlegende Ungleichgewichte in der amerikanischen Wirtschaft zu erkennen sind, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Jahr 2020 eher gering. Sie könnte sich aber nach der Präsidentschaftswahl im November deutlich erhöhen: Dies gilt bei einer Wiederwahl Trumps vor allem wegen der (mutmaßlich) erneut eskalierenden Konflikte mit China; im Falle der Wahl eines Demokraten (mit ausgeprägt linksorientierter Wirtschaftspolitik) aufgrund steigender Unsicherheiten und möglicherweise deutlich zunehmender Belastungen für die US-Wirtschaft.

CHINA: FORTGESETZTE ABSCHWÄCHUNG DER WACHSTUMSDYNAMIK

Die Wachstumsgeschwindigkeit Chinas wird sich weiter graduell verlangsamen, bleibt jedoch in einem grundsätzlich geordneten Rahmen. Die bisherige geld- und fiskalpolitische Stimulierung seitens der chinesischen Regierung war vor allem darauf angelegt, den Konjunkturverlauf zu stabilisieren und negative Auswirkungen des Handelskriegs mit den USA abzufedern.

Das übergeordnete Ziel, der Entstehung neuer Ungleichgewichte vorzubeugen, wurde jedoch nicht aufgegeben und eine anhaltende Abschwächung der Wachstumsdynamik somit billigend in Kauf genommen. Vorerst dürfte die (temporäre) Entspannung im Handelsstreit – in Verbindung mit weiteren Maßnahmen- zu einer Stabilisierung der Binnenkonjunktur beitragen.

KLAR IST

Wir halten kurzfristige Rezessionssorgen für übertrieben. Vielmehr sieht es weltweit nach einer moderaten Konjunkturerholung aus. Daraus ergeben sich für die taktische Vermögensallokation attraktive Investmentchancen. Denn die Finanzmärkte haben eine Verlängerung des Konjunkturzyklus und eine Stabilisierung der Wachstumsaussichten noch nicht eingepreist. Die seit Langem anhaltende Aktienralley könnte sich auch im elften Jahr weiter fortsetzen.

ERWARTE DAS UNERWARTETE

Die Finanzmärkte spielen derzeit eine Reihe von Positiv-Szenarien, wie zumindest ein kleines Handelsabkommen zwischen den USA und China oder der geordnete Brexit. Sollte es hier zu Störungen kommen, die erneut das weltweite Wirtschaftswachstum bremsen und Rezessionssorgen aufkommen lassen, könnte sich eine Entwicklung wie im vierten Quartal 2018 wiederholen, als weltweit die Aktienmärkte einbrachen.

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