von Holger Knaup & Michael Wittek

WO WENIG HILFT, KANN VIEL NICHT SCHADEN!?

Es zeigt sich immer mehr, dass die Fed und die EZB an ihre Grenzen stoßen. Wenn die konjunkturellen Aussichten gedämpft und die politischen Unsicherheiten noch hoch sind, lassen sich bei den Unternehmen auch mit extrem tiefen Zinsen kaum Investitionen initiieren. Die Schäden, die dagegen vor allem bei den Sparern, Pensionskassen und Versicherungen auch mit Blick auf die Altersvorsorge angerichtet werden, blenden EZB-Chefin Christine Lagarde & Co. dagegen vollkommen aus.
Die großen Notenbanken haben auf die Schwäche der Weltwirtschaft mit einer erneuten Ausweitung der Liquiditätsversorgung reagiert. Vorreiter war einmal mehr die amerikanische Fed, die mit mehreren Zinssenkungen wieder auf eine expansive Ausrichtung umschwenkte. Zusätzlich hat die Fed auch wieder ihre Bilanz deutlich ausgeweitet, um drohenden Liquiditätsengpässen im Finanzsystem zu begegnen. Weitere Zinssenkungen der Fed im Jahr 2020 sind möglich, vorerst aber noch nicht in Sicht. Noch befinden sie sich hinterm Horizont. Auch die EZB wird unter ihrer neuen Präsidentin Lagarde auf Jahre hinaus keine Anhebung ihres Leitzinses vornehmen. Stattdessen haben die Währungshüter wieder begonnen, Anleihen zu kaufen – und zwar auf unbestimmte Zeit. Darüber hinaus ist die EZB prinzipiell bereit, den Einlagenzins der Banken noch weiter in den negativen Bereich zu senken. Analog setzt auch die Bank of Japan ihre extrem expansive Geldpolitik vorerst weiter fort.

GEGEN DEN STROM

Obwohl sich das BIP-Wachstum auf dem niedrigsten Niveau seit 1992 befindet, ist die People’s Bank of China (PBoC) die einzige große Notenbank, die ihren geldpolitischen Kurs (noch) nicht unmissverständlich gelockert hat. Die Senkung des Satzes für einjährige Darlehen an Finanzinstitutionen um fünf Basispunkte Anfang November zeigt, dass die PBoC die Wachstumsverlangsamung zwar nicht ignoriert. Jedoch spiegelt der zurückhaltende Schritt den schwierigen Balanceakt zwischen sich widersprechenden konjunkturellen und strukturellen Zielen perfekt wider. Die chinesischen Behörden verfügen über das volle geld- und fiskalpolitische Instrumentarium und können neben den Zinssätzen auch zu anderen Maßnahmen greifen, um die Nachfrage zu beeinflussen. Wir erwarten, dass sich Chinas Wachstum stabilisieren wird, wenn die politischen Maßnahmen zu wirken beginnen, und dass, falls nötig, Spielraum für weitere Anreize besteht.
Marktteilnehmer bewerten die expansive globale Geldpolitik als „Versicherung“ gegen größere Risiken und Unwägbarkeiten. Damit unterstützen die Währungshüter die Entwicklung an den Aktienmärkten, die Risikoneigung der Investoren nimmt zu. Entsprechend ihrer aktuellen Ausrichtung bleiben die globalen Notenbanken auch 2020 ein wichtiger Marktstabilisator.
Allerdings besteht zunehmend die Gefahr überzogener Erwartungen und damit eines gewissen Enttäuschungspotenzials. Darüber hinaus setzt sich immer mehr die Erkenntnis einer Überforderung der Geldpolitik durch, was die Fiskalpolitik künftig wieder stärker in den Fokus rückt.

GLOBALE NOTENBANKEN IMPLEMENTIEREN OFFENE MONETISIERUNG („OMF“-MODUS)

Trotz massiver Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen zeigte sich zuletzt eine zunehmende Machtlosigkeit der Geldpolitik. Im Fall einer drohenden Rezession wäre eine massive Geldschöpfung durch sogenanntes „Overt Monetary Financing“ (OMF) die logische Konsequenz. Die Umsetzung könnte durch direkte Finanzierung von Staatsanleihen-Emissionen oder andere Formen einer „Monetisierung“ von staatlichen Schulden oder Staatsausgaben erfolgen.
Derartige Überlegungen zirkulieren unter Stichworten wie „Helikoptergeld“ oder „Modern Monetary Theory“ (MMT) bereits offen in Politik und Notenbankkreisen. Diese Art Geldpolitik könnte zwar kurz bis mittelfristig positive wirtschaftliche Impulse setzen, hätte jedoch langfristig fatale Folgen für die Geldwertstabilität. Speziell in Japan ähnelt die Geldpolitik aber schon heute dem OMF-Prinzip.
Auch die EZB mit ihrer neuen Präsidentin Lagarde scheint bereit für eine „stärkere Verschränkung von Geld- und Fiskalpolitik“. Sollte 2020 der neue US-Präsident dem demokratisch-linken Flügel angehören, wäre auch von amerikanischer Seite aus eine erhöhte Bereitschaft für drastische Maßnahmen à la OMF & MMT zu erwarten.
Da die Wirkungen einer solchen Politik auf Wirtschaft und Kapitalmärkte zunächst nicht negativ, sondern durchaus positiv sein könnten, sehen wir dieses Szenario zumindest kurz- bis mittelfristig weniger als Risikoszenario, sondern eher als moderates Positivszenario (jedoch mit langfristig sehr problematischen Folgen).

KLAR IST

Die Geldpolitik bleibt weltweit weiter expansiv. Vielmehr ist zu erwarten, dass angesichts der Niedrig- und Null-Zinsen und der erneuten Anleihekäufe die EZB bei ihren bisherigen Maßnahmen am Limit ist. Vor diesem Hintergrund wird einerseits der Ruf nach fiskalischen Impulsen lauter. Andererseits denken die Notenbanker zunehmend laut über unkonventionelle Maßnahmen nach, die unser Finanzsystem noch nie erlebt hat. Das kann sich kurzfristig auf die Kapitalmärkte sogar positiv auswirken, die langfristigen Folgen dürften dagegen fatal sein.

ERWARTE DAS UNERWARTETE

Nach der Finanzkrise erwartete das Gros der Marktteilnehmer aufgrund der enormen Liquiditätsspritzen  einen kräftigen Inflationsschub. Das Gegenteil ist passiert. Das könnte sich wiederholen – nur umgekehrt. Wenn das ganze virtuell gedruckte Geld doch einmal in Bewegung kommen sollte, sind auf einmal wieder Inflationsraten von drei, vier oder noch mehr Prozent denkbar.
 
 
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